日経7万円は全面高ではない——業種選別が問われている

日経平均は今月、取引時間中に7万円に迫った——指数の歴史上最速の到達ペースである。直感的な解釈は「円安・輸出ブーム・日本企業の勝利」だ。しかし日銀・為替30年分のデータを検証した前回の記事では、利上げの円安防衛ロジックがすでに成立していないことを示した。輸出ブームという物語の側も、全業種に当てはまるわけではない——どの業種を見るかで結論は全く変わる。

「円安＝幅広い輸出企業の勝利」という構図を成立させてきた仕組みは、すでに狭くなっている。日本の製造業全体の海外生産比率は平均27.2%で、業種間の差そのものが本質を表している。

海外生産比率が低いほど、その企業の生産はまだ日本国内に残っており海外へ輸出される割合が高い——円安が単なる会計上の翻訳効果ではなく本物の競争力になる、古典的な経路だ。この比率だけで、以下の混乱の大部分が整理できる。

本物の受益者——狭く、集中している

半導体製造装置が最もクリーンな事例だ。日本は世界シェア32%を保持し、海外生産比率は製造業のどの分類よりも低く、世界の装置投資は2030年まで年率7.4%程度で成長——その7割超がアジアに集中する。これは構造的な成長と本物の円安の追い風が両立しているケースで、一方が他方を覆い隠しているわけではない。この分野の個別企業（TOWA、Samco）は既に取り上げているが、業種データはそれが偶然ではないことを裏付けている。

造船は同じ仕組みがより小さい規模で働いている。日本の国内生産比率は約8割、部品の9割以上が国内調達——日本の製造業の中でも最も「純粋な」輸出露出に近い。円安が受注競争力を本当に回復させ、2024年度の業界売上高は2兆円を超えた。しかし日本の世界造船シェアは8%まで縮小しており、中国71%、韓国14%に対して圧倒的に劣勢だ。政府は再生基金（3年間で1,200億円）を投入し、2035年までに商船建造量の倍増を目指している。これは本物の受益者だが、ほぼ壊滅状態からの回復段階にある。

脆い中間層——自動車

自動車メーカーは為替に対する機械的な感応度が非常に大きい——トヨタの開示によれば対ドル1円の変動で営業利益約500億円、ホンダは100億円。しかし2つの要因がこれをクリーンな話ではなくしている。第一に、海外生産比率48.9%は「円安メリット」の大部分が海外子会社の翻訳効果であり、日本国内からの輸出競争力ではないことを意味する。第二に、トランプ政権の関税が反対方向からほぼ同等の負担を発生させている——トヨタは年間1.4兆円、ホンダは4,500億円の関税負担と報じられている。2024年第1四半期、自動車大手7社の営業利益は前年比+12%だったが、為替効果を除けば実は減益だった。日経新聞自身の見出しが「円安効果、剥がれる」だったのは象徴的だ。

構図が逆転する業種——電機と鉄鋼

電機大手は、やや意外なことに、今期は円安の追い風ではなく逆風に直面している——2026年3月期の業績想定は1ドル＝140〜145円で、前期平均153円より円高方向の前提であり、これだけで日立に約3,050億円、三菱電機に約1,900億円の減益要因になる。さらに関税が追加で重荷になっている（ソニー▲1,000億円、パナソニックHD最大▲780億円）。より深い問題は今期の為替計算より前から存在する——日本の電機産業は1990年代以降、テレビ・家電で韓国・中国・米国勢にシェアを奪われ続け、その後半導体・電池・ゲーム・システムへの転換を続けてきた。円安が増幅できる競争力の基盤自体が、もうほとんど残っていない。

鉄鋼は円安の受益者ではなく、むしろ被害者だ。鉄鉱石・原料炭はドル建て輸入であり、円安は輸出価格より輸入コストの方を速く押し上げる——特に原料価格がすでに高い局面ではその傾向が強まる。日本製鉄の2026年3月期業績は事業利益-41.5%、純利益-42.9%の見通しだが、主因は中国製の安価な鋼材の流入であり、為替だけが原因ではない。

まったく別の軸——防衛関連の重工業

三菱重工・川崎重工・IHIは、それぞれ10.7兆円、2.7兆円、1.5兆円超の受注残を背景に成長している——日本の防衛予算拡大が原動力で、三菱重工の防衛契約実績だけで1.46兆円に達する。これは円安とは無関係だ。国内財政政策の物語であり、構造的には以前指摘した政策予算依存型の成長パターンと似ている——防衛予算が拡大し続ける限り持続するが、為替リスクとは全く別の話である。

ディフェンシブ層——ただし1つだけ注意点

スーパー、医薬品、電力・ガス、鉄道、通信は、本物の為替無関係な保有先だ——スーパーの売上は食品・飲料の安定需要を背景に前年比+1.5%の堅調な伸びで、これらの業種は構造的に為替感応度が低い。百貨店はこのリストに入りそうに見えるが、実際は少し違う——2025年の日本の百貨店売上は前年比-1.5%で、2020年以来初の年間減少。インバウンドの伸び鈍化と物価高による国内消費の重さが背景だ。2026年4月の回復は免税売上が牽引したものだった。百貨店は実質的に、国内小売の衣を着たインバウンド消費の代理変数であり——このスコアカード全体を動かしている同じ円安に、貿易の請求書ではなく観光客の財布を通じて、間接的にリンクしたままだ。

円安を除いても、7万円は「本物」なのか

結論を出す前に、もう1つ検証しておきたい。日経平均の7万円到達がどこまで本物の優位性で、どこまで単に円安が円換算の数字を膨らませているだけなのか。日経平均をドル換算し、ダウ平均と為替中立で比較した。

10年スケールで見ると、「日本株の奇跡」という物語の大半は為替の幻影だ——ドル換算では日本はむしろダウに劣後していた。しかし直近2年だけで見ると、USD/JPYはほぼ往復で変わっていない（159.7円→160.2円）ため、為替効果がほぼ完全に取り除かれた比較になる——それでも日経はこの期間、ダウを40ポイント近く上回っている。直近の上昇局面は円安の幻影ではなく本物であり、これは半導体製造装置関連が主導してきた時期とちょうど重なる。

結論

「円安だから日本株を買う」というのは、もともと単純な1つのトレードではなかったし、日経7万円の今、その単純化はさらに通用しにくくなっている。本当に円安で得をする構造を持つ業種——半導体製造装置、より小規模な造船——は、今の上昇の中ではごく一部にすぎないが、上記のドル換算の数字は、それが為替で膨らませた重みではなく、本物の重みを持っていることを示している。自動車は関税で削られた翻訳効果に乗っているだけで、本業の収益力自体は弱く、電機と鉄鋼はもう自分たちには当てはまらない円安の物語を着せられた逆風に直面している——どちらも「日本株再評価」というテーマからは外す方向で検討すべき候補に見える。防衛関連の重工業と造船は、為替とは無関係の、より長い時間軸を持つ別軸の成長を持っている——為替レートではなく、複数年にわたる政府予算と再生基金の後ろ盾がある。ただしこれは盲目的に買えという意味ではない——どちらもこのテーマで既に大きく株価が再評価されており、それが今でも割安かどうかはここでは検証しておらず、引き続きウォッチすべき論点だ。この指数水準では、業種選別——そして機能している業種の中でのバリュエーション規律——が、為替レートよりも仕事をしている。

出典: 経済産業省 海外事業活動基本調査 | English version

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