2026年4月、我々はTOWA株式会社（TSE:6315）について、AIハードウェアブームの隠れた受益者——地球上のほぼすべての先端チップパッケージを封止する、京都の圧縮成形装置メーカーとして紹介した。多くの装置メーカーが羨むマージンで稼働する会社だ。その後、株価は2,000円台後半から、5月中旬には年初来高値3,410円まで上昇した。
そして2026年5月11日、TOWAはFY2026決算（2026年3月期）を発表した。売上高は過去最高の543.65億円（+1.7%）——だが営業利益は**-22.1%の69.17億円**。営業利益率は前年の約30%から**約12.7%**まで急落した。テーゼは崩れたように見えた。
崩れてはいなかった。だが実際に起きたことは、もっと興味深く、これから何を追うべきかを考える上でもっと有用だ。
マージンを実際に押し下げたもの
会社側は減益の理由を、製品ミックスの変動と、新規顧客向け初回納入に伴う一時的な追加コストの2点に挙げている。地域別売上の内訳を見ると、このミックス変動が具体的に見えてくる：中国向け売上比率が35.9%から**40.9%**に上昇し、中国の半導体内製化を背景とした「汎用メモリ向け投資の増加」、さらにEV・パワーモジュールの国産化投資が押し上げ要因となっていた。
ここが核心的な区別点だ。TOWAのFY2026の成長は、当初の強気シナリオを支えていた高マージンの先端パッケージング事業（CoWoS、HBM、AIアクセラレータ向けパッケージング）ではなく、低マージンの中国向け汎用メモリ装置に偏ってもたらされていた。AI側の事業が弱まったわけではない——1年だけ、より低マージンの事業セグメントに成長を「追い越された」だけだ。
誰も織り込んでいなかった「二重の中国依存」
5月の決算説明会をさらに掘ると、もっと具体的な事実が出てきた。TOWAのCEOは、金型に使うタングステンの価格が約5倍に上昇したと明らかにし、その原因を中国の重要鉱物に対する輸出規制に帰した。会社は現在、より低コストな代替材料の開発を進めている。
つまりTOWAは損益計算書の両側で中国に晒されている——最大の単一顧客市場（売上の40.9%）として、そして同時に、重要な原材料のボトルネック供給国として。需要側と原価側の両方に、同じ一国が乗っている。
これに3つ目の独立したリスクが重なる。よく知られた中国のEV過剰生産能力問題——国内で年間約4,000万台を生産する能力に対し、国内販売は約2,200万台にとどまり、その差分が値下がりしながら輸出されている——は、TOWAのFY2026における中国成長の一因だったパワー半導体国産化向けの資本投資が、同じペースで続くのか、それともEV業界の収益性問題が深まるにつれて冷え込むのか、という本質的な問いを突きつける。
戦略的なギャップ
TOWAの対応を、フジクラの対応と比較してみる。同じくAI由来の需要急増に直面したフジクラは、2025年10月に米国商務省と枠組み合意書を締結し、米国の光ファイバー生産拡大に最大2,600億円を投じることを決定、米国のAIインフラ政策の内側に明確に自社を位置づけた。
TOWAの直近の中期経営計画（2025年3月発表、FY2026〜2028対象）は異なる立場を取っている——「中国をはじめとする半導体内製化を推進する国々」からの成長継続を戦略の柱の一つに明示的に挙げ、製品コスト削減（新発表のINOMOS圧縮成形プラットフォーム、量産コスト約50%削減を目標）とAI・DXによる社内効率化を並べている。米国での製造拠点の発表はなく——サンノゼとアリゾナ州チャンドラーの販売・サービス拠点のみ——公式な計画の中に明示的な地理的リスク分散戦略は見当たらない。
このギャップの一部は単純に規模の問題だ。フジクラの売上規模（1兆4,600億円）はTOWA（543億円）の約27倍であり、数千億円規模の米国拠点はTOWAの規模では現実的な選択肢ではない。しかし規模の制約があっても、根底にある集中リスクが消えるわけではない——それはTOWAが取れる対応の選択肢を狭めるだけだ。
反証：種はすでに撒かれている
ここで、単純な弱気シナリオを複雑にする材料が出てくる。TOWA自身のFY2026第2四半期決算説明資料は、インドを優先市場として明示的に挙げ、「顧客の量産工場が立ち上がっており、投資は今後さらに拡大が見込まれる」と述べ、すでに複数の拠点をインド国内に設立し、先行投資を進めていることを開示している。
これが重要なのは、今まさにインド・ベトナムで拠点を建設している顧客の多くが、ゼロから獲得すべき新規顧客ではなく、TOWAの既存の取引関係だという点だ：
- Micronは2026年3月、グジャラート州サナンドに27.5億ドルの組立・テスト・パッケージング施設を開所、2026年6月にPhase1完成、DRAM・NAND・SSDを生産する。
- **タタエレクトロニクスとPSMC（台湾）**は、インド初の300mmウェーハ工場（1.65兆円規模）を建設中で、ドレラ（前工程）とアッサム州ジョルハット（後工程）を結ぶ垂直統合型の計画を進めている。
- Amkorはベトナム・バクニン省に、自社で「世界最大級の先端パッケージング拠点」と称する施設に16億ドルを投資済みで、2026年はアリゾナ・韓国・ベトナムに25〜30億ドルの資本支出を計画している。
- サムスンはベトナムのチップパッケージングに約40億ドルを投じると報じられている。
Micron・Amkor・サムスンが、すでにグローバルの他拠点でTOWAの装置を使っているのであれば——TOWAが圧縮成形装置で世界シェア約60%を持つことを踏まえれば合理的な前提だ——これらの新しいベトナム・インド拠点での受注獲得は、ゼロからの新規顧客開拓というより、既存関係の地理的拡張に近い。公開情報の範囲では、TOWAがこれらの新拠点で具体的な受注を獲得したという直接的な確認は見つからなかった。その確認が取れるかどうか——あるいは取れないままかどうか——が、次に追うべき最も重要な点だ。
TOWA自身の数字に出る前に、転換点をどう見るか
TOWAはサプライチェーンの数段下に位置する小さな会社であるため、この転換が見える最後の場所の一つが、TOWA自身の四半期決算になる。もっと有用なアプローチは、TOWAの売上認識より数四半期先行する、上流・並行企業の開示を使ったサプライチェーンの三角測量だ：
- Amkor（NASDAQ: AMKR） — 四半期ごとの資本支出更新とベトナム拠点の立ち上げタイミングに関するコメント。ベトナムへの最も直接的な投資者として、Amkorの開示は最も近い先行指標になる。
- サムスン — 半導体部門の地域別資本支出。特にベトナムのパッケージング投資の進捗を確認する。
- 東京エレクトロン — タタ系インドプロジェクトに関連する受注・出荷コメント。前工程装置の受注は、新しいファブからウェーハが流れ出して初めて後工程のパッケージング需要が立ち上がるため、通常数四半期先行する。東京エレクトロンのインド向け受注状況は、TOWAのインド機会が実際に到来するタイミングを示す使える先行指標だ。
- Micron — サナンド拠点のPhase1完成（2026年6月目標）とその後の量産立ち上げが、後工程パッケージング装置の発注が続くべき起点になる。
- TOWA自身 — 戦略スライドの中の「優先市場」という記述だけでなく、地域別売上・受注の内訳に「インド」「ベトナム」が具体的な貢献として名前で登場するかどうかを特に確認する。
結論
弱気の見立て——マージン崩壊、二重の中国依存、中国リスクから離れるどころか寄り添う方向の中期経営計画——は本物であり、真剣に受け止める価値がある。だが強気の反証——既存の顧客関係がインド・ベトナムに移行し、TOWAが量産開始に先回りして拠点をすでに設立している——もまた本物であり、まだTOWAの報告数値にはどちらの方向にも表れていない。
今の時点で正しい読み方は：種は撒かれたが、まだ芽は出ていない。判断材料はTOWA自身の業績ガイダンスより先に、上流の決算に表れる。具体的には、東京エレクトロンの決算でインド工場の稼働に伴う売上が計上され、タタ系工場向けに後工程装置の納入実績が示される——このタイミングが来れば、数四半期後にTOWAの売上・株価へのインパクトも大きくなるはずだ。次の2〜3四半期、この2点が実際に動き出すかを注視したい。
出典: TOWA 2026年3月期第2四半期決算説明資料 | English version
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