日銀利上げの「円安防衛」という根拠は、自ら30年分のデータで否定された

前回の記事では、6月16日の1.00%への利上げが間違った問題を解こうとしていると論じた。その後、2つのことが分かった。利上げ決定そのものの内部事情が見出しよりも奇妙だったこと、そして30年分のデータが、利上げの背後にある円安防衛のロジックを裏付けないことだ。

総裁不在で決まった利上げ

植田和男総裁は6月9日、肝嚢胞感染症の治療のため入院し、6月15〜16日の金融政策決定会合を完全に欠席した——1998年の現行日銀法施行以来、現職総裁が定例会合を欠席した初めての事例である。氷見野良三副総裁が代理で議長を務め、内田眞一副総裁が記者会見を担当し、総裁の体調に関する憶測を明確に否定し、不在を「寂しい」と表現した。

不在そのものより注目すべきは、会合に関する報道が示す内容だ——総裁・副総裁を含む執行部は金利の現状維持を望んでいたのに対し、外部の審議委員はインフレが日銀の対応を上回るペースで進んでいることを理由に利上げを主張した。議長案は、自らの議案が否決される体裁を避けるため、現状維持案から利上げ案に差し替えられたと報じられている。多くの報道の再構成によれば、これは執行部の意向というより、審議委員会の外部委員に主導された利上げだった。

これらの外部委員は、その構図が想像させるような「銀行代表」ではない。6名のうち1名（田村直樹氏）は三井住友銀行出身で、審議委員会で最も一貫したタカ派だが、残りは資産運用会社、証券会社系エコノミスト、国際的な学術機関、商社の産業界出身である。むしろ委員会の構成は今後タカ派色を弱めていく方向にある——退任する委員の後任候補2名は、いずれも利上げに慎重なリフレ派エコノミストである。

「2.8%」が実際に測っているもの

日銀の2026年4月展望レポートは、2026年度の「除く生鮮食品」のCPI予想——日本の公式の「コア」——を2.8%に上方修正した。1月時点から大幅な上振れだ。レポート自身の記述は、この上昇のほぼ全てを、中東情勢由来の原油高がエネルギー・財価格を押し上げたことに帰している。

これが重要なのは、日本の公式「コア」がエネルギーを含んでいるからだ。米・英・豪が「コア」と呼ぶ指標——生鮮食品とエネルギーの両方を除いたもの——は、日本では「コアコア」と呼ばれ、4月時点で1.9%——米国（2.9%）やユーロ圏（2.2〜2.5%）の相当指標より低い。FRBが重視するコアPCEも、まさに同じ理由で食品・エネルギーを意図的に除外している——原油ショックは国内の利上げで解決できる問題ではないからだ。利上げの根拠として引用された2.8%という数字は、東京の政策金利が手を出せない、輸入された供給ショック要因を含んでいる。

30年分のデータが示す、円安防衛経路の機能不全

1996年まで遡って、日銀のマネタリーベース、政策金利（無担保コールレート）、日米金利差、ドル円の月次データを取得し、教科書的な主張を直接検証した——利上げと金利差縮小は、実際に円高と相関しているのか。

30年間で見ると、両方の関係性は教科書通りの方向に動いている——米国優位の金利差拡大とマネタリーベースの拡大は、どちらも円安と連動し、その逆は円高と連動する。これが「利上げ・バランスシート縮小で円を防衛する」という主張の根拠だった。

しかし実際の2024〜2026年のサイクルでは、両方の符号が反転した。日米金利差は、日銀が利上げ・FRBが金利を維持する中で5.34ポイントから2.90ポイントへ縮小した——金利差の縮小は円高要因のはずだ——そしてマネタリーベースは、日銀が利上げと並行してQTを実施したことで、668.0兆円から575.8兆円へと14%縮小した。両方の動きは教科書的には円高を示すはずだった。しかし実際のドル円は146.3円から158.2円へ、むしろ円安に進んだ。

これは29ヶ月のサンプルであり、構造的な断絶を証明するものではなく、相関は因果関係ではない——原油価格、ドルへのリスク逃避需要、資金フローなど、何か別の要因が今、日銀の政策よりも円相場に強く効いていることは明らかだ。だが、それこそが論点である。東京自身の政策変数が為替を動かしている主因でないなら、「円を防衛する」ために利上げをするのは、機械につながっていないレバーを引いているということになる。

円安の利益を実際に手にしているのは誰か

ここで話がつながる。金融引き締めで解決できない円安にも、勝者と敗者がいる——円換算利益が膨らむ日本の輸出企業が勝者であり、賃金が追いつかないままエネルギー・食品により多く支払う家計と輸入依存企業に敗者が集中する。

国民経済計算にはこの現象を表す概念がある——交易条件の悪化によって生じる、実質GDPと実質GNIの乖離だ。輸入物価が輸出物価より速く上昇するとき——まさに円安と原油ショックが組み合わさって生む状況——日本全体は、見出しの生産高や企業利益の数字が好調に見えても、実質的な購買力を海外に移転している。みずほ証券は、2026年後半の輸入物価急騰だけで、追加的な所得流出が約3.8兆円規模になると推計している。

まとめるとこうなる。利上げ自身の円安防衛という根拠は、利上げ自身の30年分のデータと整合しない。決定は総裁不在のまま、現状維持を望んだ執行部とは異なる審議委員会によって下された。その正当化の一部は、ほぼ原油ショックである物価指標に依存している。そして現在進行している実体経済の移転は、家計の購買力から輸出企業の利益マージンへの移転であり、東京の金利決定にはそれを反転させる手段が、今のところ見当たらない。

何かが破綻する前に、政府は手を打てるのか

家計と輸入依存の中小企業が、見えない形で輸出企業の利益マージンを支えている構図は、貿易統計の中に埋もれている間は気づかれないが、実質賃金として可視化された瞬間、国民が無期限に受け入れ続けるものではない。だとすれば本当の論点は「日銀が次に利上げするか」ではなく、「その忍耐が切れる前に、政府に歯止めをかける手段があるか」だ。

現在実際に用意されているのは間接的な手段にとどまる。政府は賃上げ促進税制と、春闘前の政労使協議による企業への圧力に依存しており、これは輸出企業の円安棚ぼた利益を直接還元させる仕組みではない。同じ円安を活かして、中小企業・農林水産業の輸出拡大やインバウンド需要の取り込みを、代替的な所得源として推進する方針も示されている。2026年度の政府の賃金・物価想定は、紙の上ではかろうじて成立している——名目賃金は約+2.8%、物価上昇は2%程度へ鈍化、実質賃金はわずかながらプラス。しかしこの経路自体が、この政策パッケージが想定していた1985〜2000年代当時より構造的に弱くなっている——製造業の海外生産比率が約30〜40%に達した今、円安の利益のより大きな部分は、国内の賃上げを直接押し上げる生産活動としてではなく、親会社への海外利益の本国送金として現れる。

政府は、国民の実感としての「収支」が可視化される前に、企業の自発的な還元が間に合うことに賭けている。それが間に合うかどうかこそが、ここでの本当の試金石であり、次の日銀声明文ではない。

出典: 日本銀行 経済・物価情勢の展望（2026年4月） | 日経新聞：総裁不在での利上げ | English version

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